Etkileyici Dönüşüm ve Büyüme Hikayesi
Geniş eser portföyü ve yaygın perakende ağı
Türkiye’nin önde gelen mobilya üreticilerinden biri olan Doğanlar Mobilya Kümesi, Doğtaş ve Kelebek markaları başta olmak üzere Lova, Ruumstore ve Kelebek Mutfak&Banyo markalarını 518 yurtiçi ve 81 yurtdışı mağaza (toplam 599 satış noktası) kanalıyla tüketicilere sunmaktadır. Yurtiçi mağaza sayısı itibariyle Doğanlar Mobilya Kümesi Türkiye’deki 3. büyük mobilya şirketidir. 393 bin m2 açık ve 139 bin m2 kapalı alan üzerinde 2 farklı lokasyonda (Biga ve Düzce) toplam 5 fabrikada üretim yapan şirketin iki tasarım (Ar&Ge) merkezi bulunmaktadır. Şirketin ana eser kümeleri yatak kümesi, panel mobilyalar ve döşemeli eserlerden oluşmaktadır. Doğanlar Mobilya Kümesi 2021 sonunda %2.8 yurtiçi pazar hissesi ile 4. büyük mobilya üreticisidir (2022T %3.2).
Demografik ve toplumsal faktörler Türkiye’de mobilya talebini desteklemektedir
Destekleyici demografik ve toplumsal faktörler: 1) görece yüksek nüfus artış ve yeni hanehalkı oluşum suratı, 2) ortalama hanehalkı büyüklüğünün uzun periyotlu düşme eğiliminin devam etmesi (tek kişilik hanehalkı sayısının artması sonucu ortalama hanehalkı büyüklüğü 2015’de 3.4’ten 2021’de 3.2’ye gerilemiştir), 3) evlenme oranı sabit kalırken, boşanma oranlarının son 20 yılda ikiye katlanması, 4) yabancı göçmen sayısının artması ve 5) kentsel dönüşüm ve toplumsal konut üretiminin devam etmesi. TÜİK datalarına nazaran Türkiye’de evlenme sayısı (2001-2021) son 20 yılda yıllık ortalama 600 bin seviyesindedir. Bununla birlikte boşanma oranı 2001’de %1.4’ten 2021 sonunda %2 seviyesine çıkarak yaklaşık 175 bine ulaşmıştır. Öbür bir deyişle göçmenler hariç bırakılırsa Türkiye’de yıllık yaklaşık 600-700 bin yeni hanehalkı oluşmaktadır. Yüksek enflasyon ve ekonomik belirsizliklere rağmen iç pazarda mobilya talebi üstte bahsettiğimiz dinamiklerin tesiriyle görece canlılığını korumaktadır. Kısa periyotta yeni açıklanan konut kredisi takviye paketinin dal satışlarına olumlu yansımasını bekliyoruz. Bunun yanı sıra demografik ve toplumsal dinamiklerin orta ve uzun devirde mobilya talebini desteklemeye devam edeceğini düşünmekteyiz.
2022 sonunda yurtiçi pazar büyüklüğünün 104 milyar TL olacağını kestirim ediyoruz
TÜİK ciro endeksleri, halka açık mobilya şirketlerin satış performansı (Doğanlar Mobilya Kümesi, Yataş, Koleksiyon) ve kesim temsilcileriyle yaptığımız görüşmeler mobilya yurtiçi satışlarının ithalat dahil (büro ve mağaza mobilyaları hariç) 2022 sonunda yıllık %90 yükselerek 104 milyar TL civarında gerçekleşmesi bekliyoruz. Yüksek enflasyon ve ekonomik belirsizliklere rağmen iç pazarda mobilya talebi üstte bahsettiğimiz dinamiklerin tesiriyle görece canlılığını korumaktadır. Tıpkı dinamiklerin orta ve uzun periyotta mobilya talebini desteklemeye devam edeceğini düşünmekteyiz. İhracat satışlarının yıllık %5 artarak 2022 sonunda 5 milyar USD (80 milyar TL) seviyesine çıkarak toplam mobilya satışlarının (üretimden yurtiçi satışlar + ihracat +ithalat) 44’ünü oluşturacağını ön görmekteyiz. Buna nazaran kesimin 2009-2022T devrinde yıllık ortalama %6 gerçek büyüme (GSYİH ortalama %5) sergilediğini hesaplıyoruz.
Etkileyici büyüme performansı
2018 yılında üst idarenin değişmesini izleyen devirde şirketin satış performansı olumlu tarafta süratli bir değişim göstermiştir. 2019 yılından itibaren yönetimsel geçiş devrini tamamlayan şirketin mağaza sayısı 2019-22T devrinde %24 YBBO ile büyüyerek 22T sonunda 662’ye erişecektir (2019 sonu 346). Bu periyotta yurtiçi perakende (kendi mağazası) mağaza sayısı 3.5x artarak 22T sonunda 101’e, yurtdışı mağaza sayısı ise 1.5x artarak 87’ye yükselmiştir. Bu devirde açılan yeni mağazaların %68’i yurtiçi bayi mağazalarından, %23’ü ise yurtiçi perakende mağazalarından oluşmaktadır. Şirket idaresi ilerleyen devirde yurtiçi ve yurtdışında bayi kanalıyla büyüme stratejisini uygulamaya devam edeceklerini belirmektedir. İddialarımıza nazaran 22T-27T devrinde şirketin yurtiçi satışlarının %37 YBBO büyümesini, ihracatının ise %30 YBBO kaydederek 27T sonunda 85 mn euro’ya erişmesini bekliyoruz. Bilhassa Mısır ve Suriye ile siyasi normalizasyon sürecinin önümüzdeki devirde bu pazarlarda Türk mobilya şirketlerinin daha yüksek iş kapasitesine erişmesine yol açacağına inanıyoruz.
Karlılık odaklı büyüme stratejisi
Şirketin 2012-2018 periyodunda yıllık ortalama %9 olan VAFÖK marjının, 2019’dan itibaren süratle artarak 2022/3Ç sonunda yıllık %15 seviyelerine eriştiğini görmekteyiz. Şirketin mağaza sayısının 2027 sonunda 933 yurtiçi ve 232 yurtdışı mağaza olmak üzere toplam 1,165 mağazaya (22T-27T %12 YBBO), toplam satış yapılabilir alanın ise 1 milyon m2’ye çıkmasını ön görüyoruz (22T-27T %9 YBBO). Şirket idaresi önümüzdeki periyotta yüklü olarak bayi ağının genişlemesine öncelik vereceklerini belirtmektedir. Öteki yandan eser portföyünün amaç kitleye nazaran tasarım ve satın alınabilme istikrarı gözetilerek genişletilmesine sürat verileceği anlaşılmaktadır. Örneğin, 2024 yılında yeni bir yatak (bedding) markasını piyasaya sunmak için hazırlık yapılmaktadır. Bununla bir arada şirket kurumsal satış kanalını daha etkin hale getirerek projeli işlerde de (otel, villa, toplu konut) büyümeyi hedeflemektedir. Şirketin 2022T-2027T periyodunda yıllık ortalama %17 seviyesinde VAFÖK marjı yaratmasının sürdürülebilir olduğuna inanıyoruz. Şirket idaresinin stratejik amaçları ortasında olan Biga ve Düzce üretim tesisleri ve lojistik depoların optimizasyonu
projesi sonuçlandığında sürdürülebilir VAFÖK marjının rahatlıkla %20 seviyesine çıkabileceğini düşünüyoruz.
TL cinsinden düşük borçluluk
2022/9 sonunda şirketin toplam finansal borçlarının (IFRS-16 kira yükümlülükleri dahil) 1.25 milyar TL seviyesinde olduğunu görüyoruz. Toplam finansal borçların %41’i kısa vadeli TL, %21’i uzun vadeli TL’dir. Varsayımlarımıza nazaran TL kredilerin ortalama maliyeti yaklaşık %18’dir. İddialarımıza nazaran şirketin Net Finansal Borç/VAFÖK oranı 2022T sonunda 2.1x, 23T sonunda ise 1.7x’ye gerileyecektir. 2018 sonunda bu oranın 11.6x olduğu göz önüne alınırsa, şirketin borçluluğundaki değerli ölçüde azalmıştır. 2022/9 sonunda şirketin 86 mn TL kısa döviz durumuna karşılık 55 mn TL finansal hedge olduğunu görüyoruz. Dolayısı ile yılda 20 mn euro ihracat yapan şirketin kıymetli bir açık fx konumu yoktur.
Doğanlar Mobilya Kümesi payını 17.24 TL maksat fiyat (%125 amaç getiri) ve AL tavsiyesi ile pay tekliflerimize ekliyoruz
Şirketin karının 2022 sonunda yıllık %600 artarak 183 mn TL’ye çıkacağını iddia ediyoruz. Öbür yandan VAFÖK marjındaki süratli güzelleşmeye paralel 2022 sonunda VAFÖK’ün yıllık %127 artarak 586 mn TL olmasını bekliyoruz. Şirketin 22T-27T devrinde yıllık %17 VAFÖK marjı ile VAFÖK’ünün %40 YBBO (eur bazında %28) ile büyüyeceğini kestirim ediyoruz. Şirketin gaye piyasa bedelini %60 İNA ve %40 Emsal Şirket çarpanlarına (23T 6.1x FD/VAFÖK) dayanarak 6 milyar TL (17.24 TL/hisse) olarak kestirim ediyoruz. Şirketin aktüel piyasa pahası 23T VAFÖK varsayımımıza nazaran 4.0x 23T FD/VAFÖK çarpanını ima etmektedir. Görüşümüze nazaran pay fiyatında son haftalarda görülen süratli artışa karşın şimdiki piyasa kıymeti şirketin sürdürülebilir güçlü finansal performans potansiyelini ve yakın gelecekteki katalistleri yansıtmamaktadır.
Yasal Uyarı
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy idare şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri ortasında imzalanacak yatırım danışmanlığı mukavelesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların ferdî görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, yalnızca burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
İnfo Yatırım
